PMI再背离:噪音中的信号

发布日期:2024-05-16 13:30    点击次数:91

中采PMI与财新PMI的同日陆续“官宣”并不常见,虽然这次两大PMI都跑赢了季节性(分别位于图1和图2中虚线的右上方),但是各自传达的消息似乎有些“矛盾”——官方PMI环比向下、而财新PMI环比向上;官方PMI位于荣枯线之下、而财新PMI位于荣枯线之上。两大PMI产生背离的情况已持续4个月之久,这次到底该听谁?其实这次两大PMI的环比变动情况,也基本符合“春节效应”下的历史规律。我们认为表现均强于季节性的两大PMI验证了“开门红”的成色并不弱,不过更能代表宏观运行态势的官方PMI也说明了经济运行中仍存在一些结构性问题(譬如降幅略超季节性的生产)。随着政策“组合拳”效应逐步显现,这些结构性问题也将被逐一解决。

从异同之处,解背离之惑。市场上对于解释官方PMI和财新PMI的背离有三种主流假说:(1)样本企业类型假说:官方PMI的调查企业以大中型央企、国企为主,而财新PMI以中小型民企为主;(2)样本企业范围假说:官方PMI所调查的企业覆盖全国,而财新PMI所调查的企业更多集中在东部沿海地区,因此可能财新PMI更易受到来自于出口的“扰动”;(3)调查时间假说:官方PMI是在每月的20-25号展开调查,而财新PMI是每月中旬,因此月内工业运行情况的转变也可能导致两大PMI的背离。经过对数据的观察,我们认为仅有第三个假说可以更好地对两大指标的背离进行解释,具体来看:

样本企业类型假说:与主流观点相背?揭开财新PMI的“面纱”。比起私营企业,财新PMI走势与国有控股企业工业增加值增速走势更为接近。着眼财新PMI与不同规模企业PMI之间的相关性,可以发现企业规模越大,与财新PMI的相关性也就越大。因此,财新PMI更能代表中小型民企景气度并非“板上钉钉之事”。

不过值得注意的是,近期财新PMI与大型企业的相关性正在减弱。究其原因,我们认为可能是由于2022年6月财新PMI出现大幅度样本扩容,更大的样本或一定程度上增强了财新PMI的代表性,弱化了其在不同规模企业PMI之间的偏向。

样本企业范围假说:财新PMI真是外贸的“代名词”吗?并不。从数据来看,相比于官方PMI,自2013年以来财新PMI与我国进出口贸易情况的确有更强的相关性——财新PMI与我国进出口金额同比增速的相关系数高于官方PMI。

不过,这并不代表财新PMI一定与外贸走势相吻合。若用沿海12省市代表东部沿海地区,用其工业企业利润增速代表财新PMI;同时以全国工业企业利润增速代表官方PMI。若财新PMI更偏向于代表东部沿海企业经营情况,那么东部与全国工业利润增速差的走势应该和财新PMI与官方PMI之差的走势一致。结果显示,2019年之前财新PMI可能与外贸导向的沿海工业企业正处于“磨合期”——东部工业利润增速大于全国工业利润增速的情况下,财新PMI的表现并没有相应优于官方PMI。不过在2019年之后,这一情况有了改观:财新PMI与东部沿海地区工业企业利润增速比前期更“契合”了。但在2022年6月财新PMI样本大幅度扩容后,财新PMI与东部沿海地区工业企业利润的相关性又减弱了许多。

不要小看2022年6月财新PMI样本扩容后带来的转变。同时,我们尝试从不同时期官方PMI、财新PMI分别与进出口增速的相关性这一角度入手、进行剖析,结果保持一致:(1)在2022年6月以前,进出口金额与财新PMI的相关性高于与官方PMI的相关性;(2)财新PMI与外贸的相关性,确实经历了“弱-强-弱”的三个阶段;(3)尤其是财新PMI自2022年6月扩容后,与进出口的相关性确实出现了大幅下降的现象。因此,用财新PMI去判断每月外贸形势,或许这套说辞已经“落伍”了。

调查时间假说:“把脉”经济时间的不同,也许可以部分解释两大PMI的背离。“春节效应”其实就是解释调查时间论点的力证——我们以春节在2月的年份为样本,发现除夕的时间越前置,那么工业生产的季节性放缓也会“紧随其后”,导致调查时间靠前的财新PMI环比表现逊色于官方PMI。换句话说,除夕的时间越前置,那么官方PMI与财新PMI的环比变动之差就会越大。根据图8来看,2月官方PMI与财新PMI的环比变动情况基本符合这一历史规律。

除了采样“网速”的差距,官方PMI与财新PMI的背后还有什么“干货”?或许官方PMI更“宏观”,而财新PMI更“微观”。由于官方PMI调查样本远多于财新PMI,所以在一定意义上更能代表全国整体宏观经济的运行态势。数据显示的确如此——官方PMI与实际GDP的相关性达0.70,而财新PMI与实际GDP的相关性仅为0.52。因此,或许我们可以将官方PMI视为宏观经济景气度的代表,而非财新PMI。

财新PMI不等于中小型民营企业,不等于出口导向,那等于什么?或许财新PMI更代表一部分行业的景气度。根据财新官网,财新PMI是根据行业详细分类和公司用工规模、进行分层抽样法调查所得数据,因此或许财新PMI更侧重于表示用工规模更大的行业景气度。

若我们用前五大用工行业的用电量代表工业制造业中的“工人密集型”行业景气度,可以发现财新PMI确实更与这类行业的景气度贴合一些。财新PMI与五大用工行业用电量同比之间的相关系数为0.40,略高于官方PMI的0.31。2月环比向上的财新PMI说明了确实有部分工业行业的景气度正在回升,但并非全部。

回到官方PMI本身,春节“噪音”下制造业的成色到底有几分?造成2月官方PMI环比下降的主因是生产,通过对比PMI生产指数环比变动和春节早晚的关系,可以看出2024年2月环比增速为-1.5pct 的PMI生产指数表现在过去10余年中是偏弱的(位于图14中虚线的左下方)。再来看需求端,2月PMI新订单指数与前值持平,不过仍有61%的制造业企业反映市场需求不足(环比-1.1pct),扩需求政策有待进一步夯实。

春节对小型企业的影响最大。春节之下,大中型企业似乎比小型企业更能“信手拈来”——2月大、中、小型企业PMI指数分别录得50.4%(环比0.0pct)、49.1%(环比0.2pct)、46.4%(环比-0.8pct),仅有小型企业景气度出现了下滑。春节期间小型企业的出口下滑幅度较大,2月小型企业的新出口订单指数环比下降7.1pct。这也验证了我们之前出口链可能更靠大型企业的去库存推进的观点。

非制造业中,服务业“卷土重来”?2月建筑业PMI为53.5%(环比-0.4pct),取得了除2020年以外的历史同期最低值,10月底增发万亿国债所起到的提振作用似乎也有些“动力不足”了。结合今年以来新增专项债发行进度偏慢、建筑业复工偏缓的形势来看,我们认为建筑业的发力时间可能会来得慢一些,可能是经济发展的“后手棋”。与建筑业PMI的下降不同,2月服务业PMI环比增速为+0.9pct、录得51.0%,春节假期不俗的消费表现解释了2月服务业PMI的上升。

本文作者:东吴宏观陶川团队(陶川SAC执证编号:S0600520050002),本文来源:川阅全球宏观,原文标题:《PMI再背离:噪音中的信号(东吴宏观陶川团队)》

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